王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处strong>

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