摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(中国有几个党派，中国有几个党派组织shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因中国有几个党派，中国有几个党派组织素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，中国有几个党派，中国有几个党派组织还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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